游戏直播商业模式解析：斗鱼深度研究报告

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一、公司概况

(一)发展历史:历时6年，从A站页发展成为行业龙头

2013年1月，A站（ACFUN）推出直播板块生放送，生放送最初基本确定LOL、DOTA以热门游戏为主的直播与观众弹幕相结合。

2014今年1月，这部分业务正式从ACFUN独立，整合成斗鱼TV。涵盖体育、综艺、娱乐等多种内容。

20142000年10月，斗鱼以数千万的价格签约LOL职业玩家若风及名LOL解说小智，就此打开了游戏直播网站的烧钱挖角之路。斗鱼通过持续赞助多个战队，并扶持ImbaTV、七黄等版权、内容公司，获得更多的独家、专业内容。

20152008年8月左右，电子竞技史上著名的斗鱼主播离开事件发生。十几位著名主播离开，与龙珠等其他平台签订合同，对斗鱼产生了很大影响，进一步提高了知名主播的价格。从那时起，高价签约知名主播已成为业界的常态。

2018年1月，DouYuNetworkInc.成立于英属维尔京群岛，DouyuHongkongLimited在香港注册的两家公司都是离岸中介控股公司，以促进美国首次公开募股。

2019年4月22日，游戏直播平台斗鱼向美国证券交易委员会（SEC）正式递交了IPO申请。根据招股说明书，斗鱼计划在纽交所上市，交易代码为DOYU预计融资将达到5亿美元。摩根士丹利、摩根大通和美国银行美林为此次。IPO的承销商。

（2）股权结构：腾讯子公司是最大的股东

腾讯全资子公司NectarineInvestmentLimited持股40.1%，公司最大股东。创始人兼CEO陈少杰持股14.3%，公司第二大股东。联合创始人和联合创始人CEO张文明持股3.0%。

(三)财务状况:收入稳定增长，2019Q1扭亏为盈

(4)主营业务:直播业务付费用户ARPPU双增

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二、游戏直播行业马太效应突出:融资，用户群头选手

游戏直播平台位于行业产业链的核心地位，下游面向用户和流量需求商家；上游对接内容方和技术方，主要包括锚、版权方和软硬件设施服务方。

版权所有者：提供游戏和活动的版权。目前，英雄联盟、吃鸡等头部游戏的版权主要掌握在腾讯手中。

直播平台:为用户提供内容，为商家提供推广机会；主播:UGC创作；公会：打造主播人气，帮助主播加强用户奖励。

用户:观看直播内容，选择是否付费；商家:对直播平台流量有需求，主要是新游戏推广和品牌营销。

直播平台的收入来源主要是用户奖励、商业推广和其他业务。主要平台的主要收入来源主要是用户购买虚拟商品。用户通过充值购买虚拟货币，并购买虚拟礼主播，而平台则参与抽样。此外，该平台还将利用其自身的高流量开发广告业务和游戏联运业务。

(一)资本助力平台出现，游戏直播进入成熟期

游戏直播是游戏相关内容的直播，包括游戏评论和活动直播。根据艾瑞的计算，2018年中国游戏直播市场规模为130亿元，同比增长62.5到2023年，游戏直播市场规模将达到400亿元，2018~2023年仍然保持25.2复合增长率%。

中国游戏直播产业的发展过程可分为以下阶段：

2014年前行业萌芽期:游戏直播平台前身YY语音、AcFun生放(原斗鱼)CC出现语音等，并逐步设立直播单元；

2014~2015年度行业扩张期：资本进入游戏直播市场，大量游戏直播平台涌现；

2016~2017年度行业爆发期:直播平台争夺热门主播和赛事版权，抢占流量；

20182019年熊猫倒闭，主播被两家公司瓜分。

(二)融资、用户、主播靠近头部平台，双巨头时代即将到来

经过两年多的激烈竞争，游戏直播市场的行业格局已经初步形成。斗鱼和虎牙已经成为游戏直播市场的两大巨头，与其他游戏直播平台(熊猫、企鹅电竞、触手等)保持着相当大的差距。

据统计，2017年在线直播平台有25起大型直接融资事件，主要集中在虎牙、熊猫、斗鱼、盈科等各个领域的龙头平台。2015~2017年资本的进入进一步加剧了平台间主播之间的竞争，也疯狂增加了签约成本。2018年，资金收紧，只有少数头部平台获得融资。

2018年，虎牙获腾讯4.6在纽交所成功投资1亿美元，斗鱼也获得了腾讯6.31亿美元，并于19Q2在美国股市上市，预计最多将筹集5亿美元。随着各大直播平台的上市，行业内部差距进一步拉大，行业格局已经明

1、融资：虎牙、斗鱼优势明显

从融资情况来看，目前斗鱼和虎牙具有领先优势。斗鱼IPO前融资总额超过70亿元，虎牙融资总额超过45亿元，其戏直播平台(企鹅电竞和网易除外)CC除外)融资总额不超过20亿元。

2、长尾平台逐渐消失，行业收入快速增长

经过千团大战的激烈竞争，长尾平台逐渐消失。据统计，截至2017年底，已有200多家公司开展或从事直播业务，较2016年减少近100家，其中估值5亿元的知名破产平台包括光圈直播YY旗下的ME此外，还收购了六间房、秀秀等直播平台。2018年，全国直播、土豆泥直播等平台倒闭，只有少数头部直播平台运营良好。2019年，著名游戏直播平台熊猫宣布倒闭。

但相反，直播行业的收入规模正在上升。2017年，中国直播市场整体收入规模达到304.5与2016年相比，亿元比2016年高218.51亿元增长39%。收入增加但平台数量减少表明行业收入和用户流入头部平台。

2、用户规模：马太效应显着，行业内梯队分明

据七麦统计，游戏直播APP下载量（iOS及Android端)可分为三个梯队：

第一梯队-下载量超过10亿，虎牙直播，斗鱼直播

第二梯队-1亿下载量~4亿:触手直播，企鹅电竞，龙珠直播

第三梯队-下载量小于1亿:战旗直播CC直播

移动终端从各种游戏直播平台移动MAU斗鱼和虎牙遥遥领先，逐渐与可比平台拉开距离。

随着平台内容越来越稳定，高质量的内容和用户聚集在头部平台上，头部平台的优势将逐渐扩大，整个行业将表现出越强越弱的局面。我们相信，现场直播行业的市场集中度将进一步提高，主要公司将占据市场。

3、平台活动:主播活跃，内容丰富

据直播观察统计，虎牙、斗鱼、比利比利是近30天播出100多万的平台，其中斗鱼播出250多万，虎牙播出300多万。此外，斗鱼和虎牙在日均活跃主播和新主播方面领先于其他平台。可见斗鱼和虎牙平台的主播和内容资源比其他游戏直播平台丰富。

(三)直播行业监管更加严格，后监管时代行业发展更好

随着直播行业的快速发展，监管政策不断收紧，但直播行业的规范有助于整个行业的成熟。直播行业的野蛮增长忽视了内容监管，一些平台纵容黄色暴力内容吸引流量，忽视了审查。近两年来，一系列直播行业监管政策的出台，通过提供优质健康内容，帮助整个行业长期发展，促进行业增长。我们对细分行业的龙头企业更加乐观。这些企业通常具有内容优势大、用户量大、收入来源多样化、内容成本控制好、运营合规性好等特点。

三、流量获取成本降低:恶性跳槽时代结束，斗鱼成为头部主播聚集地

在锚管理方面，公司采用三种模式：（1）直接与锚签订独家合同；（2）与协会签订合同，管理锚；（3）自我管理。除了常规的主页招聘方式签署合同培训。斗鱼在那里LOL该部门推出了国王之路活动，通过比赛排名选择强大的锚签署合同。虎牙在主机部门推出了赏金招聘活动，以赏金比赛的形式筛选高质量的锚并签署合同。这样可以有效地扩大平台的潜在锚，加强平台对锚的控制。截至2018年12月31日，斗鱼已与5200多名顶级锚签订了独家合同，平台上独家内容的观看时间占观众总数62.6占直播总收入的%50.3%。

类似于优腾爱的三个视频平台，用户跟随主播的内容，独家主播可以带来巨大的流量。因此，各平台增加了主播投资，增加了签约成本，平均用户获取成本不断增加。同时，由于缺乏合同精神，合同期间到处都有跳槽，导致平台方对用户和主播没有粘性和控制。

自2016年直播市场开启千播大战以来，各游戏直播平台不遗余力地与头部主播(人气最高的主播)签约，引发了激烈的主播挖角战

(一)提高主播跳槽机会成本，优化平台内容成本

内容成本、带宽成本、运营等成本可分为三类。

内容成本:主播收入分成、签约费(即固定费用和浮动费用)、版权费(如活动直播费)

带宽成本：在线人数高，对网络带宽要求高，延迟和停滞容忍度低（游戏直播：毫秒级；节目直播：秒级）。随着云计算技术的发展，带宽成本下降。

运营等费用：销售费用、日常运营费用。

其中，主播的份额和高昂的签约费是平台入不敷出的主要原因。近年来，平台对主播合同期间跳槽的法律诉讼，以及腾讯大股东持有游戏版权对主播跳槽的限制，极大地改变了这种情况，平台对主播的合同力量开始加剧。因此，游戏直播平台的份额和内容成本占直播收入的比例得到了优化。

1、法律诉讼提高了主播合同期间跳槽的机会成本

目前，整个行业已进入标准期，关于跳槽的诉讼不断发生，大多数平台可以赢得诉讼，这对后续行业标准大有裨益，增加了锚跳槽的机会成本：新平台不仅要承担数百万甚至数千万的诉讼赔偿，还要支付比原平台更高的签约费。锚合同概念的改进和法律诉讼的威胁使锚不容易跳槽，这在平台内容的稳定性中起着至关重要的作用。同时，大多数头部平台，如斗鱼，与顶级锚签订了3-5年的独家合同，并附有竞业条款，大大提高了头部锚的粘性。

2、大股东腾讯持有头部游戏版权，限制主播在直播内容层面跳槽

腾讯分别持有斗鱼和虎牙40%、31.5%的股权，在大平台合同期高价互相挖角，也触及了大股东的利益。大股东腾讯几乎拥有所有主流大股东DAU游戏内容版权。2019年，腾讯开始介入游戏直播内容管理。

年初，随着斗鱼顶级游戏主播神超违约跳槽虎牙，腾讯联合直播平台发布了《关于腾讯游戏直播行为规范化的公告》，声明腾讯游戏直播中禁止无故单方面终止合同精神。主播神超跳槽后被禁播，相当于大股东腾讯从直播内容层面限制游戏主播合同期内跳槽，从而抑制内容成本飙升。

另一方面，腾讯发布了第一个限制非腾讯游戏内容直播的直播令：西瓜视频是腾讯竞争对手字节跳动APP。因为认为西瓜视频App招募和组织游戏主播直播《王者荣耀》游戏内容的行为未经授权，涉嫌侵犯《王者荣耀》的作权。腾讯将其起诉广州知识产权 ** 。1月31日，** 裁决:从现在起，与西瓜视频合作App运城阳光文化传媒有限公司、今日头条有限公司、北京字节跳动科技有限公司三家相关公司立即停止直播《王者荣耀》游戏内容。

(2)高流量带来高后端分享，头部平台成为最大赢家

对于主播来说，除了前端签约费外，还应考虑后端份额。目前，大型平台的主播收入主要分为固定成本（签约费）和浮动成本（收入份额）。收入分为行业类别。斗鱼、虎牙等主流平台与主播的比例相似。然而，也有一些极端的案例。盈科直播不采用签约制度，签约费固定。平台与主播的比例为7：3，而胡椒直播则相反，为3：7。

在分享比例相似的情况下，大平台的用户流量更高，主播可以获得更好的分享收入。目前，极端分享比例对平台方来说是不可持续的，会造成持续的损失。因此，在签约费相同的情况下，后端分享模式使主播更倾向于选择大平台。对于长尾新人来说，一般没有签约费。因此，考虑到用户流量，主播更愿意进入大平台，为主平台带来更好的造血能力。

1、跳槽到大平台后，流量增加，小平台需要支付更高的签约费作为风险溢价

根据主播跳槽路径，2017-2019年跳槽事件大致可分为三类:(1)从其他小平台跳槽到斗鱼/虎牙；(2)从斗鱼/虎牙跳槽到其他小平台；(3)在斗鱼和虎牙之间跳槽。

三种跳槽路径对主播人气的影响有明显差异：

大部分从小平台跳槽到斗鱼/虎牙的主播，人气(订阅量)都有了很大提升。由于斗鱼和虎牙在用户数量上的优势，主播跳槽后的人气天花板有了很大的提升，从而保证了收入的增长；

从斗鱼/虎牙跳槽到小平台的主播订阅量明显下降。由于其他平台用户资源有限，主播吸引粉丝引力有限（并非全部粉丝都跟随主播跳至新平台），因此主播会要求小平台更高的签约费作为风险溢价，从而导致小平台难以依靠挖角主播实现超越；

在斗鱼和虎牙之间跳槽的主播，其职业发展面临很大风险。由于斗鱼和虎牙依靠资本优势在前期积累了大量优质主播，平台可通过推举腰部主播迅速填补头部主播跳槽造成的空缺。相比之下跳槽主播处于被动地位，由于平台激烈的竞争，主播跳槽至新平台后未必能维持原有人气。

2、斗鱼、虎牙占据60%以上主播，大平台流量成本或将优化

我们判断，未来恶性主播跳槽事件将大幅减少，前一轮“主播挖角战”已基本落下帷幕，大平台的流量获取成本将产生优化，主要基于以下四点：

（1）行业发展趋于规范化，平台往往诉诸法律手段处理主播违约跳槽，判决结果可能影响主播职业发展；

（2）斗鱼、虎牙背靠腾讯，拥有大股东腾讯的游戏直播版权支撑，当前腾讯已出面接入合约期内挖角问题；

（3）契约时效变长，违约成本高，考虑融资情况，面对动辄千万的违约金，小平台不愿也难以替主播承担；

（4）人气聚集效应，斗鱼及虎牙汇聚了游戏直播市场大部分流量，主播跳槽至小平台有很大风险，需要索要更高的签约费作为风险溢价。

经过三年时间争夺，游戏直播市场格局逐渐稳定。可以看出，头部主播跳槽去向基本是斗鱼和虎牙两个平台，根据小葫芦大数据的统计，目前排名前9.2万名的主播中，有24895名在斗鱼，占比27%；有32506名在虎牙，占比35%。熊猫因为退出直播行业大部分主播被斗鱼和虎牙两大平台瓜分。可见头部主播两极分化情况严重，大量优质主播分布在斗鱼和虎牙两个平台，其余平台已经在主播争夺中宣告失败。

目前游戏直播行业两大巨头之一虎牙已实现盈利，从而进一步拉开与其他平台差距。虎牙在2017年Q4首次扭亏为盈，实现净利润497.8万元，2018年Q4净利润已增长至9958万元。随着熊猫倒闭，头部主播被斗鱼、虎牙瓜分，盈利情况有望优化。

（三）抓住头部内容拉动用户增长：虎牙在王者荣耀的先发优势拉升平台间MAU差异

斗鱼和虎牙凭借对用户观看需求的敏锐嗅觉，成长为游戏直播行业两大巨头。2016年2月~3月，“王者荣耀”开始占据斗鱼、虎牙的热门直播分类，而后于2016年6月，虎牙率先开辟“王者荣耀”直播专区，并借此吸引了大量活跃用户，显著缩小了与斗鱼在用户数上的差距。斗鱼则在2017年5月推出“王者荣耀”专区。随后面对全球大热的《绝地求生》，斗鱼和虎牙分别在2017年7月和9月陆续推出“绝地求生”直播专区。

不难发现，每一次头部游戏产生，都能为率先布局的游戏直播平台带来MAU增长，但内容的出现很难由平台左右，能否率先抓住机遇却考验平台眼光。

可以看出虎牙在移动版LOL——王者荣耀层面占据了先发优势，根据19年4月数据对比结果看，虎牙在移动游戏王者荣耀收入远超斗鱼，而斗鱼在老牌PC游戏英雄联盟收入层面远超虎牙。

这样的内容优势差异，同样反映在用户的客户端使用选择上。虎牙移动APP使用率（移动/PC）为76.9%，要远超于斗鱼的37.8%。

根据公司公告，2019年Q1斗鱼平均MAU（非去重）达到15920万，同比增长25.7%；移动端MAU为4910万，同比增长37.4%。2019年Q1虎牙的平均MAU（非去重）达到12380万，同比增长33.3%；移动端MAU为5390万，同比增长30.8%。

四、从内容推送逻辑看斗鱼与虎牙用户留存优化差异：造星与去头部化两种思路

据极光大数据统计，除了陌陌这一具有社交属性的APP外，斗鱼、虎牙30日留存数据类似，属于游戏直播平台第一梯队。

跟我们对2018Q4数据统计结果显示，斗鱼超头部主播(Top100)收入贡献占比达36.7%，为所有平台最高。原因在于斗鱼和虎牙信息分发逻辑具有极大差异：

（一）视频信息分发：斗鱼导流向主播历史热门视频，虎牙去中心化推送

斗鱼直播下方的视频推荐栏目给予的视频推送是主播本人的历史精彩直播回放，将流量权重加到主播本人身上，这一方案更容易造星。

而从虎牙直播右方的猜你喜欢视频推送来看，采用的是去中心化推送方案，导流给其他主播，从而强化用户多重关注，推动中长尾主播成长。

（二）文字信息分发：斗鱼鱼吧成为主播与粉丝沟通渠道；虎牙热门动态去中心化推送

从文字信息分发层面，我们依然可以看到平台类似的逻辑，斗鱼直播下方的鱼吧，起到了类似贴吧的作用，聚集了主播和其粉丝。双方可以在此展开互动。而虎牙的热门动态，则是全局主播的热门动态。

（三）造星还是去中心化，背后代表着要品牌还是要生态

从更微观的角度，我们可以对比斗鱼和虎牙前几位主播的3月打赏流水。斗鱼旗下王牌旭旭宝宝和PDD流水过千万，而虎牙旗下王牌流水则是百万量级。这一数据又从更微观的角度证明了斗鱼更适合打造顶级流量，前王牌斗鱼三姐冯提莫,阿冷,陈一发名气已经出圈，被非直播用户所知。

造星是一把双刃剑：一方面，好处在于，头部明星拥有自然流量，帮平台吸引到更多圈外用户进驻；同时，“成为明星”这件事，是大多数中头部主播的夙愿，拥有造星能力的平台，将吸引许多优质主播入驻。但另一方面，一旦造星成功，平台对于主播的控制力将减弱，一旦头部主播流失，对于平台来说风险也更大。

而去中心化的推送逻辑对于中腰部选手培养、平台生态、以及平台控制力来说更为有利，但对于头部选手来说吸引力较差，因此平台品牌效应可能会较弱。

五、流量变现：从电商到幸运礼物，游戏主播平台内变现能力明显增强

（一）游戏直播变现手段强化，板块间盈利能力差异逐渐缩小

游戏直播板块和秀场直播板块在盈利层面有着明显的差异，在游戏直播板块还在盈亏平衡线挣扎的时候，秀场直播板块龙头早已盈利变现，并具有充裕的现金流。主要由于秀场直播通常为女性表演才艺等，带有荷尔蒙属性情况下，用户打赏冲动要远强于游戏直播。

18年以前，游戏主播空有流量，变现能力却极弱。头部主播除了得到平台签约费外，另外的盈利方式便是自己开淘宝店，将流量导流到淘宝店变现。但这一操作方式对平台来说并不能分享到收益。彼时秀场直播平台YY、陌陌的ARPPU要远高于游戏直播平台斗鱼虎牙，前者约为后者的2~3倍。

即使是类似斗鱼的游戏直播平台，其中秀场主播仅占3%，但秀场板块的收入贡献却占据29%。充分说明了秀场直播的盈利能力。

经营性现金流净额来看，虎牙也从2017年开始转正，斗鱼从2019年Q1开始转正。这一转变一方面得益于主播合约期内跳槽的制约，另一方面得益于幸运礼物的上线。

（二）游戏直播版块内：斗鱼和虎牙盈利能力差距或有缩小可能

虎牙自17Q4起便开启盈利，而斗鱼直至19Q1才开始盈利。原因两方面，一方面虎牙中长尾主播贡献收入占比较高，平台议价权以及对于主播的控制力较好，随着主播合约期内跳槽现象被抑制，盈利就成为可能；另一方面，虎牙率先上线了幸运礼物，17Q4开始，两大平台ARPPU产生分化，虎牙ARPPU从17Q3的184拉升到17Q4的247。

而斗鱼在2018年11月30日上线幸运宝藏功能，用户可以通过赠送幸运礼物(幸运水晶、幸运钥匙、幸运戒指)，有机会获得普通宝藏鱼翅，当超级宝藏被激活后，送礼还能有机会独享超级宝藏的全部鱼翅，鱼翅是斗鱼商场赠送礼物的货币。幸运宝藏增加了礼物的趣味性，大大加强了游戏直播的变现能力。

从2018年11月30日正式上线到2019年3月底，这四个月中共967万斗鱼观众送礼，40%观众使用了幸运礼物。幸运水晶36%，幸运戒指和幸运均为15%；四个月中共发出29亿礼物个数，幸运礼物发出20亿，其使用率达到了70%，幸运水晶使用率为60%，位居三种幸运礼物榜首，每分钟有11539个幸运礼物被送出。

斗鱼在这四个月中共17亿收入，幸运礼物2.6亿，占据总收入的15%，成为收入的最大板块。幸运水晶收入占据幸运礼物收入的68%，是幸运礼物主要的收入来源。

随着18年11月斗鱼加入幸运礼物，头部主播数据产生拉升，赶超虎牙。19年3月随着熊猫倒闭，头部选手PDD、IG战队投奔斗鱼怀抱，斗鱼数据再次产生拉升。预期斗鱼、虎牙Q2数据或将环比增长。

六、盈利预测与估值：略

（报告来源：华创证券；分析师：李雨琪、潘文韬）

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